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日本のPE市場

The Economistの記事。潜在的には投資案件がありえるのだけど、実際にいいディールがなかなか実現しない・・・内容は1、2年前から聞いている話とおなじだけど、よく整理されている。

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カーライルとかアドバンテッジとか、今はどうなんでしょう(一時期はすごい勢いでしたが)。PE市場低迷の理由はいろんな外部要因。

1. 文化的要因
第3者による投資を忌避する経営側。あるいは企業売却しても、従業員の雇用は守るという条件を曲げない。なのでLBOの肝であるその後のリストラができない(=企業価値向上ができない)。

2. 財閥、銀行の影響
企業グループなるものがあるので、不振にあえぐ中規模企業もグループとか系列バンクから資金支援してもらっている。グループ内でいろいろ融通してもらえるので、米国のようにいきなり資本市場のプレッシャーにされされてPEの投資を仰ぐ、というパターンにはなりにくい。

3. 政府によるクラウディング・アウト
「企業再生支援機構」などの政府関係機関が不振企業の支援に積極化することで、民間PEの投資機会を奪っちゃっているんだって。

PEコースの教授が、「君たち、今はVulture Fundをやるいいタイミングだよ。ただし非常に高度なスキルを必要とするがね」。と言っていたけど、日本だと投資ターゲットへのプレッシャーという意味でも、資金調達の手段という意味でも資本市場が米国とは異なる発展をしている(ココ、言い方気をつけました(笑))ので、難しいのかな。Economistが挙げている要因は全部外部環境要因だから、民間企業ががんばってすぐにどうにかなりそうなものではなさそうですね・・・・PE投資って、仕事としては本当に面白いし魅力的なんだけど。
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  by helterskelter2010 | 2010-03-21 03:08 | Research

HOUSE OF CARDS

「このイカサマまがいの景気がふらつきだす前に、金持ちになってリタイヤしたいもんだよな」

ちょっと前に放映されていたドキュメンタリー番組。CDOがぶっ飛ぶまでの経緯に焦点を当てている。NHKの「マネー資本主義」みたいにやたらに大風呂敷にしていない分、つくりが丁寧だし現場の感覚が伝わりやすい(NHKのはひどかったな)。



トリッキーなことはせず、しかるべき人にしかるべきインタビューをして積み上げているのが好感もてる。まあそれでも盛り上げるところは盛り上げているけど(BGMに注目(笑))。住宅ローンの現場(Lender とBorrower)から始まり、徐々にウォールストリート、CDOを購入した海外投資家へと射程を広げていく。規制当局にももちろん話を聞いており、なんといってもグリーンスパンへのインタビューはコレ、必見じゃなかろうか。住宅価格の暴落にBetして儲けたヘッジファンドや、トリプルAあげすぎやないかと批判されている格付け会社の関係者にもインタビューしており、とにかく当時関係した主要なプレイヤー全てから話を(もちろん完璧ではないけど)話を聞けているという点で、かなり貴重な情報だ。

前半のLoan Lender Officerの話もすごい。スタディ・グループのC君から聞いたのと同じような話が・・・・「ピザのデリバリーやってたガキが、Loan Officerになって月に2万ドル稼いでいた」とか、そのLoan Officerに高級車を売ってた男(=Daniel Sadek)が、おいしそうだと思い自分もLoan Officerになったくだりとか。このDaniel、Qucik Loanというローン会社をつくってピーク時には月に500万ドル稼いでたとか・・・・アホみたいな映画撮って、1億円を超えるフェラーリをクラッシュさせたり(フェラーリ・エンツォが・・・(涙))。

厨房にカネ持たせるとロクなことにならない事例(笑)↓



論文とか記事で情報はフォローしてたけど、やはりこういうドキュメンタリーは当時の生の感じをつまむのにいいね。もちろんバイアスかかっているので気をつけないといけないけど。

番組は丸ごと、ここで観られます。期限設けていると思うけど、お時間あればぜひ。
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  by helterskelter2010 | 2010-03-18 15:49 | Research

割引率が有する倫理的な問題

ファイナンス理論は美しい。本当にそう思う。
「リターンはリスクで決まる」「個別リスクは分散化できる」という2つの命題から、ポートフォリオ理論と資産価格決定理論を導く。金融資産を評価する考え方から、企業価値を評価するコーポレート・ファイナンスの理論を展開する。あいまい性なく、一本スジが通っている。Fama-FrenchによってアカデミックにはCAPMの欠陥は明らかにされたけど、やはり最初にCAPMの考え方を知ったときは非常に刺激的だった。個別株のリスクというのは市場全体に対する感応度(β)なのだとスバッと規定する。バリュエーションに必要な企業の割引率(ディスカウント・レート)を知るには、リスクフリーレート、β、そしてマーケットプレミアムさえあれば算出できるのだ、という実にシンプルでエレガントな公式。労働市場とかと違って、マーケットのフリクションが相対的に(もっとも?)少ない金融市場だからこそキレイにまとめられるこの気持ちよさ。

その企業(あるいは事業)の将来キャッシュフローを計算して、あとはそれを割引率でディスカウントすればその企業の価値が分かる、というのには心底興奮しました(税金の扱いとか細かいことは後で色々でてきますが)。極端な話、この手法を使えば何でもバリュエーションできる気になってくる。

もちろん、そんなわけはない。最近、授業とは全く関係ない目的でTEEB(生態系と生物多様性の経済学)のレポートを読んでいるのだが、目に留まったのは「生態系が人類にもたらす便益を貨幣換算して、現在価値に割り引いている(つまりバリュエーション)」こと。要は、マングローブ林のおかげで洪水とか土壌浸食のダメージを軽減できるメリットとか、サンゴ礁のおかげで維持できる生物多様性の意義等を、今後50年間生み出されるキャッシュフローに換算し、それを現在価値に割り引いているのである。
そもそもこういうモンをキャッシュフロー換算する時点で非常に難しい作業だと思うが、それを一体どんな割引率でディスカウントすればいいのか?

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CAPMなら、リスクフリーレートに長期国債の利回りでも使い、(実務的には)βはBarra BetaとかCapital IQからとって、リスクプレミアムはまあ米国なら7-8%でいいべ?となるが、この場合は環境がもたらす恩恵である。その財・サービスが市場で取引されているわけではないので、価格がない。市場が不完全であるものにファイナンス理論はそのまま使えない。「効率的市場」がないので、適正な割引率なんて決められないのです。

市場がないことだけが問題なのではない。ここに倫理的な問題も生じてくる。50年後、環境保全(汚染)の影響を受けるのは(現在の投資家である)我々の将来世代である。OK、割引率を4%として、50年後の孫の世代が受け取るキャッシュフローを100万ドルとした場合、その価値は現在価値で約14万ドル、つまり7分の1程度になる。経済学的には全く問題ない理屈(同額の将来のカネよりも今のカネのほうが価値は高い)だけど、本当にそう考えていいのか?環境汚染を考えた場合、孫の世代が受ける悪影響は、今の価値で直せば7分の1程度にしか過ぎない、といえるのか?

そうだ、という学者もいる。環境問題を改善することによる将来のキャッシュフローを現在価値に直せばかなり小さくなるので、今この数年間で環境改善のためにアホみたいに大きな費用をかけたら、NPV<0(割に合わない)投資になる、と。でもこれは倫理的な問題が入るので、ファイナンス理論のようにclear cutには議論できないだろう。また、リスク分散の考えも通用しない。極端な話、アフリカのライオンが絶滅しても、南極ペンギンを維持できたからOK、というわけにはいかない。色々無理がある話なのだ。

TEEBは割引率をとりあえずは1%として試算しているみたいだけど、考え方によっては割引率を0%にしてもいいと思う。しかしおよそ将来的に価値を生み出し続けるものについて定量的に評価しようとした場合、今ある知恵ではこのバリュエーションの考え方を使わざるを得ない。ファイナンス学ぶ前だったら、このTEEBレポートの半分も理解できなっただろうな。げに奥深きかな。
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  by helterskelter2010 | 2010-02-09 14:58 | Research

衝撃の金融規制法案

すごいな・・・とくに銀行のHF・PE業務、プロップ・トレーディングの禁止は衝撃的。本気でコレをやるなら、投資銀行はビジネスモデルを大転換(大復古?)しないといけなくなる。GSはロビー活動しまくるだろうけど。それにしても規制案のブレーンの1人であるAustan GoolsbeeはわがChicago Boothの若手教授なんだよねえ。(実はGooslbee教授のテクノロジー・通信業界の授業、すごくとりたかったのだがオバマのアドバイザーになっちゃったから授業はキャンセル!)Free market重視のシカゴ学派から大分遠いところにきているのか?いや、TARP案のときもほとんどのシカゴ大教授は賛成していたので、政治的な意味でのシカゴ学派はもう少数派なのかもしれない。
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  by helterskelter2010 | 2010-01-23 01:23 | Research

SPICY TUNA ROLLが教えてくれたこと

カンクンで宿泊していたホテルのビーチ・レストラン。眺めがスバラシカッタ!
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そこで食べてみた寿司がコレ(横にあるのはカニ。なにげにうまかった)
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肉料理、トルティーヤに少し飽きてきたのでシーフードを、ということで頼んだのだが、カリフォルニア・ロールはいいとして「スパイシー・ツナ・ロール」てのが何かの間違いかと思うほどスパイシーすぎて辛かった。しかも歯ごたえもなんか硬い感じなのさ。

でも、この「スパイシー・ツナ」、アメリカでは一番人気のあるメジャー寿司なんだってね。シカゴではほとんど寿司なんか食いに行かないから、知らなかった。個人的にはナシな味だが、アメリカ人には受けるだろうな、というのはわかる気がする。寿司はどの国でも食べられるグローバル・フードになったのだが、普及している(受け入れられている)ネタは日本固有のものとはだいぶ違う。それをバッタもんとして苦々しく思うか、あるいはマーケット・ニーズの特性に合わせた適応と見るか?

これに関連して面白かったのがこの記事「ハリウッドとSUSHI~こんなの、寿司じゃねえ?」(登録(無料)しないと読めないかも。ほかの記事(特にアニメ産業のヤツ)も面白い)

「ハンバーガーにおけるマクドナルドに相当するものが、寿司においては存在しない」という、そういやそうだなという問いかけから始まり、いかに日本企業(ビジネス)が、日本固有の特質に固執するあまり、グローバル市場でのビジネスチャンスを逃しているのかを論じている。日本発のスポーツである柔道では、日本人理事のいない国際柔道連盟がルールを決めているという状況、あるいは野球のWBCでは日本が優勝してそりゃいいんだけど、大会開催で経済的に潤っているのは本地の米国だという事例なんかも紹介されている。寿司、柔道なんかは、日本抜きで、もともと日本発のものであったビジネスのデファクト・スタンダードが作られてしまっている。

「コールド・ジャパン」という特集で、ほとんどの部分で賛同できる内容なのだが、「日本で立派にやってりゃ十分だから、海外にでる必要ナシ」とか、「日本の文化を汚すとはケシカラン」的なコメントも少なくないんだね。正直、海外を射程にする・しないを議論している段階はとっくに過ぎていると思うのだが、まあそれは別にして、海外生活していると、ホントこの日本の「いいモンもっているんだけど、それをテコにしたゲームのルールづくり」が下手だなあ、と感じることが少なくない。強い技術、ノウハウを持っていてもそれを儲かるビジネスの仕組みとしてなかなか展開できない。結局、キャッシュは仕組みづくりに長けた欧米企業はかっさらっていく、というような。

そしてその理由の1つに、上記の寿司の例で見たような「日本の固有性に固執しすぎる」ことが影響している気がする。差別化できるリソースを持つことそれ自体は大変すばらしいのだが、それは売れなければ意味がない。売るには、顧客にとってのベネフィット・ニーズに応えなければいけない、というのはマーケティングの常道なのだが、グローバル化に失敗した事例を見ていると、どうもリソース・ベース的な考え方に偏りがちな気がする。いいモノをつくれば自然と売れるんだ、的な考え方。「文化を守る」という文化論的な議論は別にして、ビジネスチャンスをモノにするという観点から言えば、市場ニーズに照らしてもう少し柔軟に自分の強みをポジショニングする必要がある。

思い出すのが藤井清孝氏が著書「グローバル・マインド」で述べていたこと。
「日本の企業には、悪気もなく『日本のよさを世界に』とか、『日本らしさがわが社の誇り』と言っているのが多いが、それだと日本に悪い感情を抱いている人たちは集まってこない。」
「逆に、日本のよいところである『顧客志向』や『品質のこだわり』を前面に出すと、万人向けのメッセージがグローバルに響くのである。このようにグローバルにメッセージを発信するには、特定国に属さない『普遍的価値』をアピールする必要があるのだ。」


この問題、MBA留学前からずっと考えていて、コレに対する説得的な分析とソリューションを提示するのを勝手に俺のMBAの卒業要件としているんだが(笑)、最近になってコンサルのパートナーなんかと議論してようやく考える糸口みたいなものが見え始めている。紙面・時間が足りないのでここでは展開しないけど、なんとか卒業までに考えをまとめておきたい。
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  by helterskelter2010 | 2009-12-25 14:53 | Research

キリンとサントリー

すごい話だ・・・実現すれば確かに良さそう。ちょうど食品業界を調べていたところだが、全く予想していなかった。アサヒはいよいよ焦るか?
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  by helterskelter2010 | 2009-07-13 23:37 | Research

KEVIN MURPHY

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CHICAGO BOOTHが誇る天才経済学教授、KEVIN MURPHYのインタビュー。格差と経済成長、失業率統計、タバコ中毒・ドラッグ政策の経済学的分析、健康に関する研究投資の考え方、知的財産、出生率等、幅広く行っている彼の研究のポイントを分かりやすく教えてくれる。ドラッグは合法化して課税すべきという考えはナルホドだし(経済学的なロジックだけを考慮すればもっともな議論だと思う)、医療の研究開発投資も大事だけど実は患者の費用抑制を同時に考えないとダメ、というのも分かりやすいケースで説明してくれる。知的財産はイノベーションに必要、という話も超基本的なミクロ経済学のフレームワークを使って説得的に説明している。

すごいのは、需要・供給の関係、価格・生産量とREVENUEの関係といった、学部レベルで教わるような概念だけでスバスバとロジックをつないでいくこと。難しい数式を使った目くらませはない。ノーベル賞学者のBECKERも一級だと認めるMURPHYの頭脳に付き合うと、非常に刺激されます。
(MURPHYは、BOOTHではADVANCED MICROという授業を受け持っているので、MBA生もじかにその天才振りを見ることができる)

この間もウチの隣のシェラトンホテルで、BECKERやKAPLANといった錚々たるメンツと、今後の経済についてパネルに参加していたMURPHY。そのシンポジウムのパンフレットに載っているMURPHYの写真を見て、
「すごい!FAMAじゃん!FAMA!FAMA!」と、別のファイナンス教授の名前を間違えて連呼した我が妻・・・・・FAMAも確かに天才という共通点はありますが・・・MURPHY、広報活動が足りないか。

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  by helterskelter2010 | 2009-07-01 06:47 | Research

UNITED ARROWS V.S. ABC マート

UNITED ARROWS、買収防衛策の継続が株主総会で承認された。既に発行済み株式数の23.6%(6月3日時点)まで取得しているABCマートへのけん制だろう。買収防衛策は「事前警告型」で、買い手がルール違反したらポインズン・ピル発動、というものだ(服部氏の本が早速役立った!)。

株価(現時点)を見ると、ABCマートは2400円、UAは606円。財務指標を比べても両者のギャップはでかい。余力のあるABCマートが高値プレミアムつけてUAを戦略的買収できるポジションにある。それにしてもUAはえらい業績悪いな・・・COMPSを見てみようと思ったけど、比較対象として適当と思われるBEAMSとかSHIPSって上場してないんだね。不況で高価格路線の服は売れてないの?

低価格・出店拡大の成長モデルがボチボチ限界にきていることから、より上方セグメントに触手を伸ばそうとするABCマートの意図は理解できつつも、果たしてUAと合併してシナジーが発揮できるのかは個人的に微妙すね。セレクトショップと安価な靴小売店は、相当にビジネスモデルが異なるような気もするのだけど。UA側の抵抗も強そう。UAの株主構成と見ると、特定株主が6割超えているので買収が難しいという見方もあるが、UAもあまりに業績不調なのでその面での株主に対する責任はあり。

正直、UAのカジュアルウェアはどれも全く欲しいと思わない品揃え(バイヤーに大きく依存するが)だがTHE SOVEREIGN HOUSEとか、スーツ・靴・小物の品揃えはなかなかに好み。この部分は全くABCマートのブランドとかみ合わない(笑)。他方、そんなブランドの問題はうまくライン分けすることで対応して(GM?笑)、ABCマートの在庫管理テクとか流通ノウハウを活用、コスト削減シナジーを重視すべきだ、という見方もあるのかもしれない。深く見ていないので全く分かりませんが。

今後の展開に大注目。

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  by helterskelter2010 | 2009-06-24 08:03 | Research

Byron Trott、GSを去る

Chicago GSB alumniでありGSの大物、Byron Trott氏が、GSを離れファンドをつくるらしい。もちろん、バックにはWarren Buffetがついている。いやーそのうちBerkshire Hathawayのマネジメントを継ぐかもしれませんね。要注目。

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  by helterskelter2010 | 2009-04-01 13:38 | Research

モルスタ&三菱UFJ証券の統合

だいぶ前にスッパ抜かれていたが、ここにおいて正式に公表。客観的にみて、悪くない統合だと思う(両者にとってメリットがある)。あとはポスト・インテグレーションがうまくいくかどうか。投資銀行モデルは、基本的にアセットは人材にある、「ヒト・ビジネス」なので、この組織と組織のすり合わせがうまくいかないと、統合も成功しないだろう。

その意味で、カルチャーのかなり異なる外資と日系の統合は、簡単ではない、という悲観的な見方もありえる。日興コーディアルも外資+日系の統合だったが、組織統合面で結局あんまりうまくいかなかった、という評価もある。逆に成功すれば、顧客基盤や人材でシナジーを活かせたら、日本市場で野村やGSとは異なる面白いポジションに立てる可能性がある。

今後に注目。

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  by helterskelter2010 | 2009-03-29 00:00 | Research

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